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　　9月21日周六， 在宁波银行私人银行投资策略会9月专场，中泰国际首席经济学家李迅雷分享了如何应对经济的周期性和结构性变化，资产荒背景下，如何进行资产配置。

　　因为美联储在四年之后开始了降息，所以这一轮的美联储的降息估计要持续到2026年。在这个过程当中，现在美元指数已经是在100左右了，应该会破100。

　　2、提到房地产，现在市面上所谓的新房销售面积跌到多少就能见底的逻辑是不成立的。我认为，就像分析股市一样，股市出现地量并不意味着股价就会上涨。最终，股价的涨跌还是由其估值水平决定的。

　　3、A股市场的机会在哪里，我觉得并购机会大幅增加......美国的股票市场80%的股票消失了，我们A股市场退市股票大概连2%都不到，退市率太低，所以以后会大量公司会退市，大量公司会被收购兼并。

　　4、家居设计工作室对A股市场来讲，也要有一个深刻的认识。家居设计工作室那么买指数可能比买股票更好一点，因为这个指数是个被动投资，它本身编制指数也有一个优胜劣汰，把差的公司剔除，好的公司留下来。李迅雷认为，面对当前的经济困难，需要解决产能过剩和有效需要不足的问题，同时，在房地产下行周期的背景下，不能只看到当前的经济下行，还要看到经济持续下行所带来的乘数效应。向前看，现在也许不是历史上最差的时候。

　　李迅雷同时强调，要深刻认识人口老龄化加速对中国经济的影响，比如2030年美国老龄化率趋于稳定，而中国老龄化率可能超过美国，市场还没有充分预估这个问题，彼时5%的GDP增速维持起来会有难度。此外，随着总人口数量减少，制造业人口下降，加上制造业转型升级和AI的应用，未来对经济贡献的希望会来自于服务业。

　　对于如何实现稳增长？李迅雷进一步指出，在企业去杠杆，居民去杠杆的背景下，只有依靠政府加杠杆，且是中央政府加杠杆。同时，在资产荒的背景下，建议每年发行5万亿国债，十年发50万亿超长期特别国债，并表示，只有好处，没有后果，且这50亿主要用于搞民生，而非投资。

　　对于利率走势，李迅雷认为，未来美国的联邦基金利率应该会破3%，中国利率也会下行。对于资产配置，李迅雷进一步强调了此前的观点，两类资产需要重配，一类是黄金，一类是国债。

　　以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

　　首先，分析一下我们所面临的困难是如何形成的。我也做宏观研究，有三十多年的时间了，现在这样一种情况是我从事宏观研究以来从来没有遇到过的。过去经济有周期，都是一些短周期，稍微承受一下，它也就过去了，但是现在不一样了，现在我们从2021年到现在为止，楼市股市一直在往下走，所以这种问题，这种困难是没有遇到过的。

　　没遇到过的背后是什么原因呢？我觉得还是有两大原因，一个原因是结构性原因，一个原因是周期性原因，所对应的是产能过剩问题和有效需求不足的问题。

　　那么全球经济此消彼长，中国在过去三十多年取得了非常巨大的成就，在1992年，中国的GDP占全球份额只有2%，中国的人口占全球份额大概是20%以上，所以我们明显是比较落后的。

　　之后中国占全球份额不断上升，欧盟不断下降，美国同样也是下降的。所以说要充分肯定我们在过去这三十多年所取得的史无前例的发展。但是具体来看，欧盟一直在往下走，美国在2011年以后趋稳了，占全球份额开始上升了，中国在2011年以后增速开始放缓了，尤其是到2021年，出现了一个拐点，虽然不是太醒目。2021年中国占全球的份额达到18.3%，我们人口占全球份额是17.6%，那么我们已经超过全球平均水平了，但是连续两年开始回落，就是2022、2023连续两年，美国是往上走，中国往下走，中美的差距在扩大，当然今年的情况又会不一样了。

　　之前的扩大主要原因来自于人民币的贬值，最近几日人民币再往上升，最低的时候人民币兑美元是1：7.3，现在到了7.05，我估计这轮人民币对美元升值应该是破7的，会到六点几，6.9、6.8。

　　因为美联储在四年之后开始了降息，所以这一轮的美联储的降息估计要持续到2026年。在这个过程当中，现在美元指数已经是在100左右了，应该会破100。那么人民币又会经历一场升值过程。

　　所以在诸位在考虑的一些问题，你们不能够一直用一种惯性思维，觉得人民币一一定是贬值的，美元一定是升值的，这世界没有什么绝对的东西，都有阶段性的变化。

　　那经济增长的动能为什么过去这么足，现在开始不足了呢？还是由于结构性的问题。拉动经济的三驾马车，投资、消费、出口，但我们的经济结构跟西方国家、发展中国家有什么不同呢？

　　我们的投资对GDP的贡献过大了，无论和发展中国家还是发达国家相比，都要明显地高，高出全球平均水平的一倍。

　　那么这种模式在经济增长的初期非常有效，修高速公路、修地铁、修高铁，蕴含着巨大的需求，投资回报率比较高。那么随着高速公路、铁路地铁的总里程的不断增加，投资回报率开始下降了。

　　所以我们呈现出一个结构性问题，就是投资比较强，消费比较弱。出口很重要，但出口再怎么重要，出口对GDP的贡献是有限的。

　　投资对GDP的贡献一直是围着40%以上，而全球平均水平是20%，我们是42%，所以我们是全球平均水平的2倍，这就是我们过去的结构性优势，现在变成了结构性的劣势。所以我们现在应该要大力发展消费。但大力发展消费不是说你想发展就能发展起来的，它需要整个经济转型，整个国民收入再分配改革，这个不是一蹴而就的。

　　再谈到房地产，我想说的是，现在市面上所谓的新房销售面积跌到多少就能见底的逻辑是不成立的。我认为，就像分析股市一样，股市出现地量并不意味着股价就会上涨。最终，股价的涨跌还是由其估值水平决定的。

　　从这个角度来看，我们目前中国的房地产租售比，核心城市大约在1.5%到2%之间，基本上低于2%。而全球核心城市的平均租售比是4.2%，所以从理论上讲，如果要达到4.2%的水平，我们的房价可能还要跌多少，我想大家都会做简单的计算。不能以为销售量到一定程度就会见顶，就像A股一样。A股在2007年指数已经涨到6000多点，现在为什么只有2700点？还是由估值水平和对未来企业成长性的预期决定的。所以我认为，我们现在的租售比还是偏高，这对房价会有长期的抑制作用。因此，如果房价不能上涨，股市表现也不好，那么居民的财产性收入就会下降。财产性收入下降会影响居民购房和消费的意愿。

　　我去年提到了不能只看到当前的经济下行，还要看到经济持续下行所带来的乘数效应。这个乘数效应是全方位的，比如财政支出正在减少，因为财政支出的多少与收入的多少相关。

　　1至8月份，我国财政部所获得的税收收入比去年同期下降了5.3%，非税收入增加了11.5%，主要是靠非税收入来弥补财政收入的下降，但这个补充量仍然有限。所以财政在收缩，金融在收缩，实体经济也在收缩。这种收缩的乘数效应相互影响，进一步加剧了经济下行的过程。

　　因此，在这方面，我认为大家需要有充分的估计，不能认为现在就是历史上最差的时候，还是要向前看。

　　我建议大家深入研究2021年，2021年不仅是房地产的拐点，因为长达20年的房地产上升阶段在2021年结束了，这是一个大拐点。我也发现，其他具有金融属性的收藏品的价格拐点也发生在2021年，所以在这方面，我认为大家需要有一个深刻的认识。

　　同时，我们还要看到更宏大的背景，即人口老龄化的加速过程。人口老龄化是全球长期和平的结果，如果全球反复发生战争，就不会有人口老龄化。从二战结束到现在，全球人口从26亿增长到了80亿，增长了多少倍？

　　现在我们的人口总规模是历史上最多的，但2021年中国的人口已经见顶，之后将不断减少。例如，到2026年中国人口将跌破14亿，到2047年将跌破6亿，到2100年中国人口可能只剩下6.3亿，大幅减少。在这种情况下，对房子的需求还有多大？

　　现在已经是2024年，我们即将进入2024年的最后一个季度，但人口老龄化正在加速。所谓加速，举个例子，我们通常把老年人口占总人口比重达到14%称为深度老龄化，65岁以上人口占总人口比重达到20%称为超级老龄化。

　　德国已经进入超级老龄化阶段，但从深度老龄化到超级老龄化用了36年。法国用了24年，日本用了12年。预计中国只需要8年时间，就可以走完德国36年走过的路，所以我们正处于人口老龄化的加速阶段。

　　在这种情况下，我们在国际竞争中可能处于不利地位。美国的老龄化率在2030年后将基本保持稳定，而我们的老龄化率将大幅超过美国，这个问题市场还没有充分预估。

　　另一方面，我们现在的5%的GDP增速能否维持？从发达国家的历史来看，一旦进入深度老龄化，人均GDP的年增长率大约在2%左右。我们现在还能保持在5%以上，已经非常不容易。

　　因此，我们必须充分预估到人口老龄化加速对中国经济的影响，这是不可低估的。

　　据我了解的数据，今年的出生人口数量可能会有所反弹，但明年中国的新生儿人口大概率将跌破900万，可能降至880万左右。一方面，出生人口数量在减少；另一方面，老龄化率在上升。

　　那么，为什么现在大家都越来越不愿意生孩子呢？越晚生，竞争越小，因为出生人口数量在不断减少。

　　过去的竞争非常激烈，但今后可能会出现幼儿园、小学、中学、大学过剩的情况，因为读书的人越来越少，出生人口越来越少。

　　过去中国经济是增量经济，现在中国经济是存量经济，也就是说总人口数量减少了，大部分城市人口要流出，大部分城市人口减少，只有少数城市人口会净流入。

　　中国人口的总体走向，它是从北往南走。中国未来或者现在三分之二的城市人口在减少，只有三分之一在增长。北上广深现在人口也在减少。我们也不能肯定一线城市人口一定会继续流入，我们还要关注新一线，比如说像成都、杭州、武汉、长沙、苏州等等。

　　那么制造业的人口在不断下降，2013年中国制造业的从业人员数量就开始下降了。因为制造业要转型升级，要提高机械化程度，AI的运用，所以就越来越少的人去获得更多的产品。

　　所以我觉得未来的希望还是来自于服务业。就美国的服务业，对总就业人口的贡献是84%，中国服务业就业人口还不到50%。

　　所以在人口老龄化、产业转型的背景之下，服务业所吸纳的劳动力数量会越来越多，即便是具有工匠精神的日本和德国，它的服务业比重也有70%，服务业带来的就业贡献也有70%以上。

　　第四方面，我想我前面其实已经讲了，面对这样房地产的下行周期，一定还是要关注到这个经济收缩的乘数效应。

　　资产荒是客观事实，十年期国债收益率可能会到1%的时代，所以居民的资产负债表在收缩，这个怎么去应对呢？金融部门收缩的背后，是企业部门和居民部门投资意愿的下降。

　　我们1到8月份民间投资增速还是负的，居民的房贷余额是下降的，M1连续六个月都是负的，现金增长率在上升，所以这些问题不是到现在为止就见底了，我们不能够刻舟求剑，应该要考虑到它的演变趋势是什么，因为我也不知道会怎么样。

　　因为这一轮的经济下行，我们每个人都没有经历过，全球也没有经历过中国这么一个全球第二大经济体处在这样下行的过程当中，这个下行的主要因素是房地产周期的长周期下行。

　　我们也上个月公布了上市公司的年报，这个半年报都出完了，总体来看，民间投资的意愿为什么下降？

　　因为民间民营企业的利润在整个上市公司当中的占比只有16%。然后42家上市银行在整个上市公司当中利润占比是37%，比起过去50%，也已经有明显的下降了。但这个占比还是比较高。

　　所以这里面还存在一个结构性问题家居设计工作室，整个社会的收入分配在未来还是会面临一个调整。

　　另外一方面我也注意到就是上市公司的净现金流，经营性现金流的大幅下降，这里面下降的主要因素是银行的净现金流下降比较多，不再具体展开讲了。

　　我们现在所遇到的问题，可能是现金流量表的问题。我们现在还没到资产负债表衰退的层面。

　　资产配置的逻辑：从买自己“买不起的东西”——“买不到的东西”——现在“？”

　　我把历史拉长一点，讲讲我的资产配置的逻辑是什么。比如说在2000年之前，中国是面临着多次的通胀压力。为什么会通胀呢？

　　短缺经济，供给不足，需求旺盛。所以在那个时候，你做商品生意，做贸易商就是赚钱的，倒卖就是赚钱的。2000年以后供需开始平衡，资产短缺。

　　所以我在2006年写了篇文章，叫《买自己买不起的东西》。那逻辑很简单，资产短缺，资产价格会涨。那么你应该要借钱买资产，买什么资产呢？什么资产都可以买，比如说就是买股票也能涨，买这个房子也能涨。所以当时有人看了我这篇文章之后热血沸腾，我花了3万块钱订购了一套房子，之后房价在不断上涨，当时A股里面最贵的股票是茅台，股票价格一百多块钱。当时有很多人说太贵了，我宁可买两块钱的股票，翻一倍才四块钱。

　　但是事实证明，你那个时候买最贵的股票，赚钱可能是最多的家居设计工作室。那或者你不买股票也可以，你就买一瓶酒，当时茅台酒一瓶酒的价格是400块钱，现在2006年的茅台酒老酒价格是4000块钱，已经是跌下来的价格。慢慢的商品过剩了，资产也过剩了，家居设计工作室但是核心资产是短缺的。当然从全球配置眼光来讲的线年又写了篇文章叫《买自己买不到的东西》，这个就不展开讲了。

　　当然我讲的不仅仅是国内资产买不到，还有一些是全球的优势资产，比如像特斯拉、苹果等等，我觉得还是可以配置，现在我就不敢再写文章了，因为你过去逻辑是你从买自己买不起的，现在如果把“买”都改成“卖”的话，那会怎么样呢？

　　但总体来讲，现在已经全面过剩，但为什么又是资产荒呢？因为风险偏好在下降，这个高风险资产出现了资产“慌”，恐慌的慌，低风险资产出现了资产荒。所以我们从历史的维度去解读，去理解，应该还是能够悟到些什么。我从2022年就开始建议了，我的建议就是要政府加杠杆。因为企业在去杠杆，居民在去杠杆，那我们要实现稳增长怎么办呢？那只有政府加杠杆。政府加杠杆不等于地方政府加杠杆，应该是中央政府加杠杆。因为我们的政府的资产结构，政府的债务结构太不合理了。我们大部分都是地方政府的债务，人家都是中央政府的债务。

　　因为中央政府信誉好，中央政府融资成本低，所以就应该中央政府加杠杆，我们的话都是地方政府加杠杆，现在反过来了。

　　我在前不久那篇文章就建议，既然资产荒，大家都要国债是吧？既然咱们央行也说，这个国债的收益率下降速度过快，那就多发国债。每年发5万亿，十年发50万亿超长期特别国债。那发了之后什么后果呢？没有后果，只有好处没有后果，为什么呢？因为我们中央政府杠杆的水平太低了，现在才20%，花了50万亿之后，这个杠杆的水平大概要提高到25%，加起来大概不到50%。

　　美国现在联邦政府杠杆的水平是120%，所以我觉得我们中央政府加杠杆空间很大，所以我们要避免通缩。

　　我们要做的就是要不断给老百姓增加收入，这才能够消费能起来，投资能起来。所以我觉得这个5万亿，主要不是搞投资，主要是搞民生的，因为投资过剩了，整个基建投资都过剩了，投资回报率都很低。

　　三中全会在这方面的话呢，大家还是要认真领悟，其中对于市场经济的表述，提到了一句话，跟过去有所不同——既‘放得活’又‘管得住’，更好维护市场秩序、弥补市场失灵，畅通国民经济循环，激发全社会内生动力和创新活力”。所以要增加政府的有形之手，要加大管控力度。因为这是防风险，防危机的一个有效手段，所以这方面我想大家还是要有一定的认识，包括对金融部门。怎么来评价呢？就是要支持国有大型金融机构做强，要严格中小金融机构准入标准和监管要求，推动兼并重组，实现减量提质。

　　大家觉得今后的机会在哪里？A股市场的机会在哪里，我觉得并购机会大幅增加。因为经济下行过程中，企业日子不好过，很多企业经营不下去，那么经营不下去了，通过并购重组的方式，让企业数量减少。美国的股票市场80%的股票消失了，我们A股市场退市股票大概连2%都不到，退市率太低，所以以后会大量公司会退市，大量公司会被收购兼并，所以大家对这方面还是要有一个深刻的认识。

　　那么对未来的利率走势到底怎么看，我觉得利率可能还是会下行，美联储已经降息了，20日大家盼着央行下调LPR，结果没有下调，一年期、五年期都没有下调，说明我们现在央行非常有定力，但有定力不等于不降息，因为我们现在实际利率水平还是处在历史的高位。

　　讲到中美的十年期国债收益率跟GDP的关系，我们过去十年期国债收益率跟GDP没什么关系，现在是十年期国债收益率下降过快，所以不能够说，十年期国债收益率是反映对未来中国经济增长的预期，我觉得也没什么预期。更何况我们现在的国债，中国的实际利率水平是处在历史高位，现在中国实际利率水平比美国要高。那既然比美国高的话，我们为什么就不能降息呢？明年的GDP增速，我估计肯定比今年要低，如果明年经济下行，那我们要提前做出反应。

　　这一轮的美联储降息，我觉得还是不错的。50个基点，市场预判是25个基点，那为什么是50个基点呢？因为美联储认为现在通胀不是他第一担心的问题，就业是他第一担心的问题。既然就业是第一担心的，那我就提前做出反应，所以政策它应该成为先行指标，而不是滞后指标。如果我们老是把政策作为一个滞后指标，那等你政策再出台，它已经没什么效果了，正是要提前市场的反应而反应。所以美联储的逻辑很简单，他并没有把握说通胀一定会回落，他也没有一定的把握说美国的失业率一定会上升。但它有一个很简单的逻辑，就是现在对于就业的担心超过了对于通胀的担心。那既然如此的话，我就降息。美联储一旦降息，开启降息周期，我觉得美国的联邦基金利率应该会破3%，现在是5%，应该会破3%，空间多大？所以我觉得应对资产荒，现在地方债务压力那么大，消费这么弱，资本市场债券的价格在不断上涨，大家对债券需求量那么大，所以从供需关系角度来看，我们也应该多发国债。

　　最后讲下，我们对资本市场的认识。资本市场它是不是中国经济的晴雨表？肯定是。有人说我们GDP这么好，那为什么股市那么差呢？那反过来讲，美国GDP那么差，那为什么股市涨那么好呢？因为股市反映的是你经济增长的质量，而不是经济增长的总量。因为质量是要上市公司的盈利能力，上市公司的成长性来决定的。所以在这方面，我想大家一定还是要认识到企业不可能都做好。

　　美国股市上涨靠10%的股票拉动，90%的股票都没涨，甚至下跌，所以随着经济的越来越成熟，企业的分化会越来越严重。比如说咱们宁波银行，在中国42家上市公司当中，是最优秀的之一，最优秀的也没有几家，但中国有五千多家银行，我觉得未来的线%可能是活不下去的，太多了。所以我们要兼并重组，这个上市公司也是一样，从1985年到现在为止，美国的所有股票，它的平均收益率中位数只有1.1%，虽然累计涨幅比较大，但是被平均了。美国股票的平均寿命是14.5年，中位数只有8.9年，所以寿命都很短，大部分公司都会被消失，所以我们一定要买能够活下去的公司，你先不要讲这个故事，那个故事，以后这个公司大概率就会被淘汰掉，大部分公司就会被退市的，所以这一点我想大家要非常清楚。

　　那么创造价值的公司总是少数的，从2010年至今，美国股市占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美元的净财富，占比87%的4540家上市公司，累计创造净财富为零，所以它一定强者恒强、优胜劣汰的过程。我们A股目前跌到现在，估值水平已经大幅度回落了。但这里面也存在结构性问题，有相当一批小公司的估值水平太高，就不值那个钱。但我们投资者给了他们太高的估值，那么这个在未来可能还会面临比较长时间的调整。

　　所以我现在的一个观点是，当中国经济进入到一个存量经济主导阶段，过去中国经济10%的增长，那是增量经济，现在经济增长5%左右了，可能将来还会更低。

　　它的存量特征越来越明显，所以肯定是一个分化的过程，强者恒强，优胜劣汰，此消彼长，这三个特征大家一定要记住，优秀公司是少数的。我们对A股市场来讲，也要有一个深刻的认识。那么买指数可能比买股票更好一点，因为这个指数是个被动投资，它本身编制指数也有一个优胜劣汰，把差的公司剔除，好的公司留下来。

　　所以在这方面，我想我们从发展的维度来看，中国经济按照我们的三中全会提出的要求，高质量增长，提升新质生产力，行业的轮动也是必然的。我们不能够拿30年前的企业跟现在来比较，它一定是一个不断优化的过程，不断迭代的过程。比如说2018年到2024年，这个A股市场上面涨幅前20名的行业、公司分布，电力设备和新能源已经在第一位，第二位是电池，这和我们现在行业发展趋势是特别吻合的。过去的那些辉煌，它终究要成为历史，所以作为投资来讲，我们更应该要展望未来。

　　最后提下，今年的五月份，中央电视台有一个对话栏目，我当时提到，两类资产我们要重配，一类是黄金，一类是国债。现在已经过去四个月了，应该也印证了我当时的判断。而我对黄金的推荐是在2016年。从2016年至今，我从来没有说黄金见顶了。我觉得这是一个什么样的世界？首先我们对整个世界是要有个基本判断，我们正处在一个80年的和平期，人类历史上没有过的。二战之后到现在快80年了，这个80年虽然是和平，但又内含着尖锐的矛盾，从地缘政治到贸易战到科技战，到两国之间两个大国之间的博弈，到现在的俄乌战争等等。我觉得可能未来不是以一种世界大战的形式，这会导致全球经济进入到低增长高震荡的。所以配置黄金的逻辑，它不仅是利率的下行，还有地缘政治等因素。盛世珠宝，乱世黄金，我想我们对未来的世界还是要有一个理性的认识。李迅雷从业证书编号：S07

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